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　　出品：新浪财经上市公司商讨院

　　文/夏虫使命室

　　中枢不雅点：万科财产保全为何弃取股权，而不是弃取货币资金等流动性较强的财富？这背后究竟折射万科何种动机？万科通过财产保全策略，用近百倍杠杆撬动了万达商管超千亿股权价值。万科到底是不是门口的霸谈东谈主？以实收本钱估算股权价值进行财产保全背后，是否又折射出，万科对万达商管实在债务性及财富齐备性担忧？此外，珠海万达商管控股鼓励遭万科冻结后，是否使得其上市融资渠谈受阻？将来是否可能存在进一步资金链压力传导。

　　近日，法学巨匠刘纪鹏炮轰“万科逾额冻结万达”，激励市集温雅。

　　事情的缘故，源自上海虹口法院沿途查封上千亿的诉前财产保全案件。据悉，万科就进取海虹口法院央求对万达集团公司的财富进行诉前保全，奏凯冻结了大连万达集团公司持有的另一家子公司大连万达交易治理公司（简称万达商管）19.8亿股权。

　　根据刘纪鹏的分析，上海虹口法院冻结的万达商管19.8亿，并不是一般意思意思上的19.8亿财富，而是对应着1287亿的股权财富，与两边争议的宗旨额财富13.8亿比拟，高达94倍之多，属于逾额冻结。

　　基于此布景，咱们产生以下几大疑问：

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　　第一，   万科是否存在逾额冻结万达？以实收本钱估算股权价值是否合理？

　　第二，   万科财产保全为何弃取股权，而不是弃取货币资金等流动性较强的财富？

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　　第三，   万科央求以实收本钱进行冻结背后有何动因？究竟是万科对万达商管体内债务实在水平担忧及财务数据不信任，如故万达商管遇到了“门口的霸谈东谈主”？

　　一、万科是否存在逾额冻结万达？以实收本钱估算股权价值是否合理

2023年8月10日（农历6月24日），是彝族传统火把节，当天，攀枝花市仁和区在素有“天下彝家第一村”之称的平地镇迤沙拉村，举行“金沙江畔·激情八月——2023年仁和区火把节”。活动中，仁和区发布情景演出《迤啊·迤沙拉》，围绕迤沙拉村独特的自然景观和浓厚的人文历史，擦亮国家4A级旅游景区金字招牌，打造攀枝花市核心旅游项目。

　　据悉，2019年，万达和万科配合开发长春影视城神气，由万科集团下属子公司海南万骏于2019年9月和2020年6月先后两次向万达子公司万达地产支付了配合款共50亿元。2021年6月，万科各样原因辩论，决定提前停止配合，由此激励了两边停止配合后善后事宜的争议。

　　根据公开报谈，在这三年时刻，万达照旧将配合款的本金加利息统统52亿元返还给万科。然则，万科宝石按照原左券的配合条件，要求万达再支付本金、利息和罚息13.8亿元。而万达则以为，受疫情、房地产下行和政府地盘开发策略的调换等原因，思只付8到10亿元，这才是两边争议点。

　　根据企查查信息，本年6月5日，万科就进取海虹口法院央求对万达集团公司的财富进行诉前保全，奏凯冻结了其旗下子公司万达商管19.8亿股权。万达集团持有万达商管约53.39%股权，对应为23.9亿股权数额。换言之，万科因13.8亿元的纠纷，将万达集团持有万达商管的概况股份冻结了。值得夺目的是，这次冻结期限为3年，冻结日历至2026年6月4日。

　着手：企查查

　　在实务中，东谈主民法院在冻结股权时，一般会以股权对应的实缴出资额或依据财务报表估算的价值进行冻结，行为保全财产价值的认定依据。值得一提的是，在这次万科与万达纠纷中，万达商管被冻结的股权价值主要遴荐实缴出资额进行评估，而非财报谋划数据评估。

　　事实上，股权的实质价值与实缴出资额时常存在互异，而超标查封将有可能产生相应的侵权包袱，故股权价值的评估关于把抓保全价值的界限显得相当迫切。

　　业内东谈主士示意，关于非上市公司的股份，一般与公司的谋划情况密切关联。因艰难访佛证券往还所的公开往还平台，且财务报表等不错响应谋划景况的材料多由宗旨公司掌抓，导致其估值难度较大。一样情况下，不错通过下述容颜进行股权价值的一般评估：

　　（1）聘任第三方机构对股权宗旨公司进行尽责走访，并出具评估敷陈；

　　（2）通过国度企业信用信息公示系统查询公司是否有败露年报信息，查询企业的实缴本钱金以及关联数据，以量度公司的谋划情况；

　　（3）通过裁判秘书网以及企查查等蹊径检索公司的涉诉情况，以及阐发公司是否有列入失信被践诺东谈主名单，从而判断公司的偿债才调；

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　　（4）通过国度企业信用信息公示系统查询股权是否存在质押、查封等影响后续刑事包袱的状态；（5）通过公开渠谈检索公司关联新闻报谈，判断公司是否有出现影响股权价值的正负面信息。

　　事实上，万达商管由于通过战投或债券等容颜融资，因此其股权价值存在有关联历史估值参考数据。据悉，2018年1月底，腾讯、苏宁、京东和融创等入股万达商管14%的股权，其中，腾讯投资100亿元持股4.12%，苏宁和融创中国别离投资95亿元、各持股3.91%，京东投资50亿元持股2.06%。按此筹商，大连万达商管那时的估值为2430亿元。若据此估算，万科冻结的万达商管股权价值超1000亿元，显着属于逾额冻结。

　　2021 年万达商管决定将其事轻财富交易运营、科技、数据、东谈主员等关联资源进行重组，并于2021年 3月开采拟上市平台珠海万达交易治理集团股份有限公司（以下简称“珠海万达商管”）。

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　　2021年8月，旗下子公司珠海万达商管引入战投，将其持有的珠海商管 21.17%股权转让给碧桂园、腾讯、PAG 太盟投资集团等十余家投资者，共计融资金额约 380 亿元，此时珠海万达商管估值约1800亿元，万达商管对应估值1400亿元。据此推算，万科冻结万达商管的股权价值也远浩大幅高于其纠纷财产保全额。

　　以上两大历史参考数据，或讲明万科这次通过虹桥法院对万达商管进行冻结的股权或价值较大。

　　需要指出的是，有些法院关于股权冻结，存在不以实收本钱为依据案例。在德州经济技艺开发区兴德民间本钱治理有限公司、山东高新润农化学有限公司民间假贷纠纷践诺一案中（案号：（2019）鲁14执复143号），法院以为：“公司股权的实质价值与企业谋划景况密切关联，企业经济效益好，股权变价时的市集价值就高，反之，则股权市集价值的就低，因此，工商登记所纪录的注册本钱或实缴出资额并不行奏凯响应股权的实质市集价值，异议东谈主在莫得其他字据，仅凭工商登记信息，认识查封超宗旨，不具有劝服力，照章不应赐与采信。”

　　至于为何虹桥法院作出如斯裁决，咱们不知所以，未必其自有一套合理的股权价值评价体系。

　　根据企查查发现，上海虹口法院照旧将其查封万达商管的19.8亿股权解封8.3亿股，现在还剩余11.5亿股权被冻结。

着手：企查查

　　二、万科央求财富冻结背后有何动因：门口霸谈东谈主or自己安全保全需要或其他？

　　松手 2022 年末，万达商管未受限的货币资金余额 196.31 亿元。截止2022年3月末，公司公经清醒产物账面价值约490亿元。

　　从财产保全角度，究竟是从优先冻结银行进款、清醒产物等流动性较强的财富，如故优先冻结股权等不动产？

　　对此，业内东谈主士示意，财产保全时，法律莫得法律讲明注解必须是先冻结现款如故先冻结房产，独一是被践诺东谈主名下的财富，包括现款和房产，法院王人不错冻结，部分先后划定。但一样在操作上，法院一般和会过与银行联网的系统先查询被践诺东谈主名下银行账户资金，对银行账户先进行冻结。

　　至此，让东谈主猜忌的是，为何万科遴荐冻结万达商管股权，而不是冻结银行进款等流动性财富？

　　（一）动机一：以小博大，百倍杠杆狙击商管行业龙头？

　　咱们根据前文分析，淌若以历史参考值，被万科冻结的股权价值超千亿元，而万科需要保全的财富仅10余亿元，这终点于万科用了百倍杠杆撬动了万达系中枢财富。万科其究竟有莫得存在以小博大，狙击行业龙头万达商管的动机？

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　　从竞争方式看，在地产商管畛域，万达商管属于一家独大。

　　根据豫园股份的6月的公告，来自华经产业商讨院数据露出 ，2020 年中邦交易物业治理行业 CR5 为 12.7%，行业竞争方式高度漫衍，其中万达商管市占率为 8.3%，处于龙头地位。位列 2-4 位企业称号及市占率轮番为新城 1.4%、印力 1.1%、华润万象糊口 1.0%、宝龙交易 0.9%。

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　　万科旗下的印力与万达商管显着存在巨大互异，咱们对比以下谋划数据便可看出。

　　2022年，大连万达商管开业55个万达广场，完成年预备100%；累计开业473个神气，治理交易面积6556万普通米，其中租露面积4445万普通米，同比增长11%；在建万达广场187个，交易面积2195万普通米。

　　万科集团2022年年度敷陈露出，松手敷陈期末，集团累计开业242个交易神气（含138个社区交易神气），建筑面积1227.7万普通米；预备中庸在建交易建筑面积为365.4万普通米。其中印力累计开业102个交易神气（含23个社区交易，29个轻财富输出治理神气），建筑面积 868万普通米；预备中庸在建交易建筑面积为124.4万普通米。敷陈期内集团交易业务（含非并表神气）营业收入87.2亿元，同比增长14.3%。其中，印力治理的交易神气营业收入54.8亿元，同比增长4.8%，全体出租率 93.2%，同比下落 2.1个百分点。

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　　而这次若万达商管较大股份被因万科而被冻结，关于万达意味着什么？

　　现在其旗下珠海万达商管正在筹商香港上市，淌若控股鼓励存在大王人股权冻结，将会对其境外上市组成抑遏。根据《境内企业境外刊行上市备案》新规，控股鼓励或者受控股鼓励、实质限定东谈主哄骗的鼓励持有的股权存在首要权属纠纷的，不得境外刊行上市。其中，“首要权属纠纷”主要指存在质押、冻结或诉讼仲裁等照旧或者可能导致首要权属纠纷的情形。

　　淌若珠海万达商管上市未告捷，万达商管的融资渠谈受阻，将来其将可能受资金链压力传导等连累。这是否可能使得其不得不贱卖财富或寻找关联实力买家接盘？万科是否可能趁此时机“捡漏”？

　　当先，公司将可能靠近大王人资金回购压力。珠海万达商管需要在2023年底告捷上市，不然其母公司万达商管需进取市前投资者支付约300亿元的股权回购款。

　　其次，万达商管债务压力较大，以银行债务为主，有息欠债超2000亿元。据悉，2023 年 6 月末，公司境内公开市集债券存量范畴 123.41 亿元，境外债券存量范畴约为 18 亿好意思元。2023 年 7 月和9 月公开市集到期压力较大，其中 7 月境表里债券到期（含回售）近 50 亿元，9 月境内债到期（含回售）38 亿元。

着手：公告

　　5月5日，评级机构穆迪下调万达商管企业眷属评级，称因为其流动性缓冲减少，融资渠谈松开，以及与其母公司大连万达集团的关联方往还增多。

　　（二）动机二：自卫需求？担忧万达商管债务实在性水平与财务数据实在性

　　松手2022年底，万达商管总财富5959.59亿元，总欠债2988.76亿元，系数者职权2970.83亿元。万科淌若以其净财富为财富保全依据，显着绰绰过剩。令东谈主不明的是，万科央求财富保全时，为何终末如故弃取实收本钱呢？

　　当先，净财富估值背后或关乎财富与债务实在水平。即淌若以净财富为基准评估其股权价值，则需要对公司表表里财富及表表里欠债极其明晰。

　　淌若咱们仅从公司财富欠债率单一目的看，公司财富欠债率水平似乎并不高。然则，由于公司以投资性地产为主的财富结构，且存在较大典质财富，公司的实在债务水平是否可能存在被低估？

　　咱们发现，公司大王人财富背后存在典质情况，实在投资性地产偿债才调或有待进一步查实。

　　贵府露出，万达商管非流动财富占比保持在 80%以上。2022 年，跟着公司在建和已完工面积逐年增长，加之部分交易物业的公允价值高潮，投资性房地产范畴连接增长，占总财富的比重接近 77%，为公司财富的最主要组成。2023年一季报末，万达商管投资性地产账面值超4500亿元。

　　但值得温雅的是，公司大部分投资性房地产处于抵质押状态。松手 2022 年末，为获得告贷典质的受限财富 3434.20 亿元，其中因典质受限的投资性房地产范畴为3413.4亿元，典质比例为74.60%。换言之，万科是否可能对万达商管实在债务担忧，其信得过可偿债务财富究竟几许是否存疑？

　　事实上，公司财富关联齐备性也一度激励监管担忧。在境外刊行上市备案补充材料要求，证监会要求珠海万达商管请补充讲明公司惩处及里面限定开动情况，里面限定轨制是否健全灵验，是否存在被控股鼓励或其他关联方资金占用的情形，是否存在对外担保及为控股鼓励提供担保的情形。并请讲明关联防止关联方资金占用和幸免为控股鼓励提供担保的内限定度和保险门径。

　　其次，从万达商管财务数据看，其比拟同业阐发较佳。万科央求财产保全时，似乎也不错遴荐收益法进行关联评估。一般而言，收益法是通过量度被评估财富的将来收益并将其折现。

　　2022年，大连万达商管的营业总收入为493.14亿元，同比增多4.69%；净利润124.99亿元，同比减少6.96%。其中包摄于母公司鼓励的净利润为123.01亿元，同比减少7.45%，少数鼓励损益1.97亿元，同比增多39.94%。

　　根据海通证券敷陈，松手2023年4月21日，2022年重心追踪上市物业企业的功绩量度对应2022年PE估值大概在17倍傍边。淌若仅以17倍筹商，万达商管或也超2000亿元。

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　　事实上，公司的财务数据实在性一度惹质疑。

　　本年一位自称万达职工的知乎答主“爆料”公司存在作秀之嫌。该网友在帖子中称，迫于万达里面侦探轨制和治理层“内斗”的近况，万达败露的销售功绩、客流量、出租率等数据王人是通过“注水”杀青的。

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　　招股书露出，珠海万达商管松手2020年、2021年及2022年12月31日的平均出租率（不包括停車位）分別达到97.8%、99.3%及98.7%。2022年的房钱收缴率100%。

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　　珠海万达商管出租率数据阐发远超同业。2022年年末，华润万象糊口出租率超96%，新城为95.13%，龙湖全体出租率为93.9%，印力出租率93.2%。此外，根据《2022中邦交易地产百强企业商讨敷陈》数据露出，2021年交易地产百强企业重心神气平均出租率为约92%。

　　如斯优秀的谋划数据，也激励监管质疑。监管要求其辘集敷陈期内交易治理事迹费及房钱实质收缴情况、同时同业业公司可比情况（如有）讲明上述出租率的筹商口径过火准确性；请讲明你公司在侦探和内限定度方面，有无防止里面东谈主员虚报出租率和收缴率的关联灵验门径以及实质践诺情況。

　　对此，万达集团在5月底发布的官方辟谣中称，该公司对外败露的财务数据均由驰名审计机构审计、业务数据由珠海万达商管上市联席保荐东谈主等机构尽调阐发世界杯一球盘，功绩不存在作秀情况。

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